Forskning holder hånden under det danske boligmarked

Interview med lektor Jens Dick-Nielsen

Hvordan fik du den første idé til forskningsprojektet?

"Det var i 2011, hvor Nationalbanken i Danmark havde problemer med den danske realkredit, som finansierer boligmarkedet. Ny lovgivning fra EU så ud til ikke at anerkende realkreditobligationer som "superlikvide" og det kunne får store konsekvenser for boligejere og banker. Jeg blev spurgt af Bank for International Settlements (international finansiel institution, som servicerer 60 medlemslandes centralbanker med bl.a. dataindsamling og -analyser og udkast til lovforslag indenfor det finansielle område, red.), om jeg var interesseret i at undersøge området."

Hvilke begivenheder inden for det samfundsområde, som forskningen berører, gav anledning til forskningen og åbnede døre for projektet?

"Bankerne skulle have ekstra kapital, finansielle buffere, for at være mindre sårbare under kriser. Alle synes, det er en god ide med mere robuste banker. Realkredit indgik ikke i det første forslag om mulige buffere for banker, det ville være ret skadeligt for den danske realkreditmodel. Nationalbankdirektionen og direktøren for Finanstilsynet skrev et åbent brev til Basel-komiteen (international sammenslutning af centralbanker i de stærkeste økonomier, red.) om grundlaget for at udelade realkreditten. Det viste sig dog, at der ikke rigtigt fandtes nogle data til at underbygge for eller imod. Jeg har tidligere lavet tilsvarende analyser for andre markeder nemlig amerikanske virksomhedsobligationer og blev derfor spurgt om jeg kunne hjælpe. Hele pointen var at undersøge om realkreditobligationer er sikre og meget nemme at sælge, altså superlikvide. Det ved alle i markedet godt, at de faktisk er, det er common knowledge, men der var ingen dokumentation. Jeg tog derfor et møde med nationalbanken og Bank for International Settlements og gik i gang med at indsamle empirisk evidens. Selve mit projekt blev finansieret af en bevilling fra Det Frie Forskningsråd for Samfund og Erhverv (FSE). Så man kan sige, at min forskning i høj grad var uafhængig bortset fra, at jeg som dansker selvfølgelig har en interesse i, at det går godt i Danmark.

Baggrunden for forskningen var et strukturelt problem i Danmark. Vi har det her store marked for realkreditobligationer, og det oprindelige forslag om ekstra kapital lagde op til, at bankerne kun måtte bruge statsgæld til at opfylde det nye reservekrav. Der er et forholdsvist lille marked for statspapirer i Danmark, men vi har det her kæmpestore marked for realkreditobligationer."

Hvorfor ikke bare bruge statsgæld som sikkerhed?

"Det er vigtigt, at realkreditobligationerne anerkendes som superlikvide. Hvis vi kigger på alternativet med statsobligationer alene, så ville man være nødt til at holde alle statsobligationer som en kapitalreserve og det ville i praksis lukke markedet ned. Samtidig ville ingen være interesseret i at holde realkreditobligationer, fordi det vil blive dyrt at holde noget, der ikke betegnes som superlikvidt. Det ville få prisen på realkreditobligationerne til at falde og renten til at stige, og boligmarkedet ville derfor blive meget dyrere."

Hvad er konklusionen på din forskning?

"Forskningen viser, at dansk realkredit og danske statsobligationer er i princippet lige sikre og lige likvide, altså lige nemme at handle. Under krisen var det endda sådan, at realkreditobligationer måske var endnu nemmere at handle end statsobligationer. Det virkede derfor selvmodsigende, at statspapirer godt måtte være del af den nye kapitalkravsbuffer, når realkreditobligationer ikke måtte. Resultaterne var robuste og det var derfor sværere for Basel-komiteen og EU-kommissionen at afvise den danske realkredit."

Hvem berører forskningen?

"I sidste ende berører det alle danskere, vi er alle på en eller anden måde berørt af, hvor dyrt det er at finansiere boliger. Mere direkte berører den alle finansielle institutioner og alle realkreditudstedere, altså hele banksektoren er også berørt."

Hvordan er konklusionen samfundsrelevant?

"Konklusionen skulle gerne gøre sådan, at boligmarkedet fortsat fungerer med overkommelige boligrenter og samtidig at hele banksektoren bliver mere stabil."

Hvad har været konsekvensen af forskningen?

"Hvor det i det oprindelig lovudkast kun var statsobligationer, som blev regnet for superlikvide, så har man i det endelige EU-direktiv også vedtaget, at visse realkreditobligationer er superlikvide, det vil i praksis sige, at det meste af det danske realkreditmarked nu er anerkendt som superlikvidt."

Hvilke perspektiver har forskningen - hvilke nye samfundsrelevante spørgsmål rejser den, som siden publicering er taget op eller bør tages op af dig eller andre forskere?

"Der er stadig et udestående spørgsmål i det danske system. Vi viser,  at realkreditobligationer er sikre, der har ikke været væsentlige tab for investorer de senete 200 år og de lige er så likvide som statsobligationer, men markedet er på en måde en smule indspist. I Danmark holder Danske Bank fx de fleste realkreditobligationer udstedt af Realkredit Danmark, mens Nykredit Bank holder de fleste udstedt af Nykredit Realkredit osv., så der er en systemisk risiko. Det har ikke været en del af min forskning, men det er et aspekt, der også bliver berørt i den nye lovgivning.

Et andet interessant spørgsmål er i et større perspektiv, hvordan vi kan designe realkreditsystemer andre steder i verden. Under krisen brød de fleste realkreditmarkeder sammen ude i verden, folk stoppede ganske enkelt med at handle, mens realkreditmodellen fungerede supergodt i Danmark. Jeg er i gang med at undersøge, hvad der bestemmer likviditeten. Jeg har dokumenteret realkreditten er likvid, nu undersøger jeg, hvornår de er nemme at handle og hvorfor. Det gør det muligt i fremtiden at forudsige, hvornår vi kan få et problem med at handle realkreditobligationer. Altså hvordan superlikviditeten bestemmes og dermed forudse, hvornår man skal sætte ind med bankpakker og om man kan gøre noget, så det helt kan undgås i fremtiden."